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1937年，抗日戰爭迫在眉睫，在中華民族生死存亡之際，很多人都在唱衰中國，那時蔣百里先生的一句“萬語千言，只是告訴大家一句話，中國是有辦法的”，以振聾發聵的時代強音，喚醒了千萬人的斗志與豪情。 而今天，我們同樣身處在一個“百年未有之大變局”的環境中，國際關系波云詭譎，國內改革也到了關鍵節點，眾多壓力下，某種徘徊、觀望的心態在部分人心中有所顯現，但他們卻忘記了，越是不確定性交織之際才越是中華民族偉大復興之時。 不久前，廈門大學雙聘教授趙燕菁先生的一篇演講，島君讀后許久不能平靜下來，趙教授雖主要談及了土地與城市的變遷，但其流露出的大國自信與堅強心態則更令人感動，尤其是在這樣一個所謂不確定性充斥的當下，此番演講堪稱一顆藥效強勁的定心丸。 原文較長，島君對此進行了整理，相信讀完本文后，您會對所謂的不確定性有了確定性的認知和答案。 以下為演講精編： 01. 中國過去40年，不存在土地財政 現在很多人都在關注土地財政和城市發展的問題，所以，我們就先從城市化這個問題開始說起吧。 改革開放之前，中國的城市化水平一直很低。1978年城市化率為17.9%，與西漢的水平（17.5%）差不多；我們建國的時候城市化水平為10.6%，還不如戰國時候的水平（15.9%）。 歷史上，城市化水平最高的是南宋22%，這一水平直到1984年被再次達到。 要解釋城市化，首先要回答什么是城市？在我看來，城市跟農村最大的差別就是公共服務，城市的本質就是公共服務的加總。 我們可以把公共服務視作一種由“政府”提供的商品。政府就是一個提供公共服務的企業。在這個意義上，政府從來就不是市場的對立面，而是市場的一部分。 公共服務就是原本每一個市場主體需要自己的做的事情，政府將其集中起來統一提供，然后通過稅收獲得回報。 比如，道路、橋梁、電力、教育、治安……。政府與企業分工，就是政府做重資產，企業做輕資產。 因此，世界上從來不存在“國進民退”或“國退民進”，一定是“國進民進”、“國退民退”。政府與企業就像公路和汽車，兩個是共生的關系。 同所有商業模式一樣，城市的供給也可以分為兩個階段，第一個階段是資本增長階段，政府修路、修橋，建水庫、機場、碼頭，搞“七通一平”等； 第二個階段是運營階段，招商、引資，通過企業、跟人交稅，覆蓋成本，獲得收益。 能蓋廠房的企業很多，但能賺錢的企業沒幾家。城市也一樣，建設起來的城市很多，能通過運營最終獲利的很少。 既然政府的分工是要做重資產，第一件事就要解決的資本來源問題。中國幾千年來都沒解決這個問題。只能采用古典的模式建設城市——通過過去現金流收入的積累來覆蓋資本性支出。這樣的增長模式非常痛苦，而且很難跨越資本積累的極限。 改革開放之前，中國的積累率全世界第一，最后險些走到經濟崩潰的邊緣。資本恒定，人口增加的導致的后果就是經濟“內卷化”。這就解釋了為什么以前中國要計劃生育，要控制人口。 因為在沒有足夠的資本田間下，人口是負資產，人口越多經濟越差。只有在解決了資本問題后，人口才變成增長的正面因素。 中國是怎么解決資本不足的問題的？賣地。大家看看政府賣地的收入屬于哪項？屬于第一項，即資本型增長公式的第一項——資本性收入。 賣地只解決了修路的錢是從哪來的問題，不是真正的收入，道路真正的收入是過路費。 城市也是如此，賣地能解決“七通一平”的資金，但不能一定創造足夠稅收。 這就是為什么我說，中國過去四十年，不存在“土地財政”，大家現在常說的“土地財政”，其實應該叫“土地金融”。 02. 沒有土地金融，就沒有今天的基礎設施建設 接下來，我們看看效果。 中國的土地金融支持了中國巨大的基礎設施，即使人均GDP比我們高好幾倍的國家，也未必有我們的基礎設施好。 正是因為中國政府因為做了碼頭、機場、高鐵這些重資產，嫁接在中國解決平臺上的那些企業，無論內資還是外資，才可以做輕資產，如果沒有中國電信、中國移動等國有企業，你讓馬云從基礎設施開始建起，阿里巴巴根本建不起來。 正是由于土地金融創造的資本，使中國第一次擁有了向基礎設施、高科技、軍事等重資產領域投入的資本。沒有土地，這些都不可能有。 所以你看今天的中國，無論研發、并購還是外援，一點也不像窮國，窮國特點就是是沒錢，是找人借錢，而我們現在雖然比你收入差，但我們反過來借錢給你，中國的表現更像是一個資本生成大國。這都是土地金融所致。 現在很多人說房地產擠出了實體經濟，我一直不知道它的依據是什么。2008年以后，我們國家房地產大繁榮。 在土地金融支持下，實體經濟的確產生了很多過剩，但大家也必須同時看到實體經濟的真實進步。對比中、美、日“財富世界500強”的數量，從2008年開始中國的數量急劇上升，美國和日本都在下降。 你可以說那些都是銀行和房地產，都是虛擬經濟，不是實體經濟。但對比中日美制造業增加值來看，中國在2007年超過日本，緊接著超過美國，在世界歷史上，沒聽說過有制造業增加值超過美國的其他國家。 你還可以說，人家日本GDP比我們少，但GNP比我們多，海外還有投資了另一個日本。這張圖對比日本的海外投資和中國的海外投資，我們看到，從2008年以后，中國在海外投資也開始迅速增加，現在基本上趕上日本。 如果沒有土地金融，中國在資本密集型領域不可能有這樣競爭力，像過去十年來，中國在投入芯片超前的高科技領域，大規模密集投資，沒有土地金融的支撐，靠財政收入根本是不可能的。 03.下一個40年，大量城市將走向衰落 當然，通過賣地來修路、修橋的時代將要結束了。因為過去40年我們基本上都是靠城市化拉動經濟增長，現在這個進程快結束了，修路、修橋的時代自然也就過去了。 所以，我們現在要趕快掙錢而不是繼續花錢，每一寸土地產生多少稅收比土地賣多少錢更重要，稅收、現金流將成為衡量一個城市成敗的新標準。 金融積累階段已經完成了，開始進入運營階段，而運營階段最核心的內容就是你有沒有創造收入、有沒有創造足夠的稅收，所以土地要從獲取金融一次性的收入為主，變成獲取財政可持續的現金流收入為主。 換句話說，土地必須從金融轉向財政。 這就要涉及一個非常重要的增長規則——資本性缺口和現金流缺口彼此不能互相替代，也就是說不能用資本型收入的剩余彌補運營型剩余出現的缺口，反之也不行。 什么叫資本性收入不能用來覆蓋現金流缺口？比如政府因發不出工資而開始賣地，這就是一次性收入覆蓋現金流；比如希臘賣掉港口碼頭去付養老金是不可以的，資本收入只可以用來修路修橋，做資本性支出。 一旦開始用資本性收入覆蓋現金流缺口，經濟遲早都將進入“旁氏騙局”。 同樣的道理，現金流的結余，也不能用來覆蓋資本性缺口。因此，對于成功的商業模式而言，這兩個公式最后都必須同時為：第一，一定要融到足夠的資本才能去建橋；第二，過橋費一定要大于維護橋的費用。 城市亦如此，但是城市的問題出在建設城市容易，運營城市難，所以我估計，下一個40年會有大量的城市停止增長，甚至走向衰落，這和當年大量的手機廠、汽車廠被淘汰是一樣的。 最后只會剩下幾家最有競爭力的超級城市。 04.選城市的標準不是GDP而是現金流 進入轉型階段，我們不要看城市的GDP高就去投資，而要看這個城市的現金流是否在增長；要看這個城市是不是能賺錢了，而不是看這個城市是不是能花錢，能賺來錢才是真本事。 這就意味著今后大家投資時，選擇城市變得無比重要。 過去40年，選對城市的都發財了；現在也是如此，如果我們選對了城市，大家就能生存，如果選錯了城市，就要和那個城市一起落寞。 下面我舉一個例子，用2015年的稅收和GDP兩種標準來對比沈陽、東莞、泉州、福州、廈門這五個城市。 按照傳統GDP的標準，城市排序應當是東莞、泉州、福州。比如沈陽GDP為7280 億元，比廈門（3565 億元）高出一倍，等也遠高于廈門。 但如果用2.0的標準，城市的排序一下子就反過來了，廈門稅收是495億，躍居五個城市的第一位，比沈陽的492億還高一點，然后是沈陽、東莞、福州，最后是泉州。 像東莞干了6000多億的GDP才掙了400億，干的多有什么用？如果選擇城市，當然不能按照GDP選擇沈陽，而是要按照稅收，選擇廈門。 下面，我們再看一個例子。十年前，假設我們在廣州和深圳間選擇，你會選誰？長期以來，廣州的GDP一直高于深圳，廣州是毋庸置疑的珠三角老大，但是如果十年前選廣州就錯了，深圳才是真的在掙大錢。 大家看兩個城市近十年的一般公共預算收入，一開始深圳就高于廣州，到了2017年深圳一般公共預算收入是3000多億，廣州是1500億，而這兩個城市的GDP規模是差不多的。 因此，進入城市化轉型階段，現金流收入是一個遠比經濟總量更重要的經濟指標。 一個運營中額企業也是這樣，體量再大，沒有利潤也無濟于事，所以現金流非常重要。 我們再來對濱海新區、深圳特區和浦東新區做一個比較，運用的指標是一般公共預算收入與固定資產投資的比值，固投是花錢，公共預算是掙錢，比值越大說明掙錢越多，比值越小說明花錢越多。 比值最低的是濱海新區，其經濟規模和浦東新區差不多，但是它基本都在花錢；比值最高的是深圳特區，深圳特區基本是掙錢，全都是一般性收入，固投很少。 雖然這三大新區的GDP差不多，實際上它們的績效完全不一樣，深圳和浦東都掙錢了，濱海新區還在花錢，并且現在也還不知道能不能掙錢，它的快速發展可能是有問題的。 按照這個標準，我們對國內一些城市做了統計，大家可以看到上海、深圳、北京均位居前列，掙錢多，花錢少；下面的這些城市（包括廈門、南京、無錫、濟南等城市）都在轉型中，它們開始掙錢了但掙的不夠多。 其他城市（包括揚州、重慶、三亞、沈陽等城市）都沒怎么賺錢，而且還在花錢，經濟增速都是由花錢帶來的。 同樣的道理，我們可以通過固投占GDP的比重來對城市進行篩選，大家可以看到，濱海新區固投最高，深圳的排位大幅降低。說明深圳經濟增長中，固投所占的比重開始迅速減少。 05.去杠桿絕非一刀切， 凡是有機會投資的，一定要投 下面，我們要講講轉型的風險是什么。轉型的最大風險就是大家開始不借錢了，金融開始衰退。 城市高速增長一結束，不用修更多路、更多橋、更多機場，投資需求迅速下降，結果是什么呢？大家可能沒想到的一個后果：貨幣供給不足。這是轉型最大的風險！ 導致這一點的原因是土地金融使我們國家現在的貨幣生成機制發生了巨大的變化。2008年以前，我國貨幣生成以外匯結余為主，但是在這以后，外匯的順差沒有增加那么多，我國貨幣卻急速增長，這是因為我國貨幣開始內生了。 隨著土地信用的膨脹，貸款生成貨幣的能力顯著提高。結果是借越多的錢，市場上的貨幣越多，貨幣越多，社會上的分工就越發達。 現在有人說房地產市場吸收的市場超發的貨幣，這個因果關系是錯誤的。現在市場上的貨幣，很多都是房地產融資需求生成的。 土地信用到銀行融出來的資金，成為貨幣創造的主要的來源，這同傳統的貨幣機制是一個非常大的差別。而一旦大家沒有東西可投，需求就會下降，就算房地產能創造再多信用，貨幣也無法通過融資創造出來。 簡單講，去杠桿是還錢，加杠桿是借錢，借錢是創造杠桿的過程，還錢是消滅貨幣的過程。大家每個人都去杠桿，都還錢，看上去都在做正確的事，但是結果加起來卻是壞的結果，這是最危險的。 大家一起到銀行擠兌的后果，我們都很清楚，但大家一起到銀行還錢后果，卻沒有多少人意識到。 這個后果就是貨幣突然沒了，貨幣沒了以后，通貨緊縮，整個社會分工會下降。 我們現在用錢分工，是市場經濟，不用錢分工的是計劃經濟。改革開放之前為什么要走計劃經濟，不是喜歡計劃經濟，學蘇聯，而是確實沒錢，只好通過計劃來分工。 后來，我國對美國順差，布雷頓森林體系瓦解之后，美元不再受黃金的限制，我國大量進口美元使得經濟迅速發展。 現在面臨的問題是，中國一旦沒有了貨幣，馬上退回非市場分工，從非市場演進到市場雖然很難，但從市場分工退回非市場分工其實更危險。 中國歷史上，由于貨幣不足導致的社會動蕩屢見不鮮。世界上也是如此。 我們來看中國、日本和美國各部門杠桿率，如果我國政府、家庭、企業一起去杠桿，最后的結果是市場沒錢，經濟的大規模萎縮是一個沒有懸念的結局。 我認為，去杠桿要和加杠桿分開，不能把去杠桿作為加杠桿的前提。畢竟，沒投資需求、不需要貸款的直接后果就是沒錢，好企業也會面臨困境，這是一個影響全局的變量。 所以，凡是有機會投資的，一定要投，千萬不要因為正在去杠桿而糾結是不是不能投，還是那句話，不能把舊動能去杠桿作為新動能加杠桿的前提。沉沒成本越大，機會收益越大。 下一步創新動能也必須如此，投資才有較快增長。記住，是收費創造需求，而不是減費創造需求。以為取消稅費必然可以推動經濟的簡單想法，只能用來安慰輿論。 06.再造資本市場 最后，我們要盡快再造有效的資本市場。 現在的土地金融是為舊動能（城市化資本增長階段）創造的，新動能需要喲個更加有效率的新市場。 政府可以在土地市場融資，建設基礎設施，而企業在房地產市場上融資特別曲折，所以當經濟增長轉型，股票市場應該逐漸增加，房地產市場應該逐漸退出。 現在的問題是，中國的股票市場先天不足，不僅中國如此，所有成文法國家的股票市場，都不如習慣法國家。因此，股票市場必須結合中國的制度特色重新加以設計。 我的建議是，要在股票一級市場推出由公眾基金為主的戰略投資者。 美國之所以股市投資多，投機少，以養老金、企業年金為主的機構取代以前的散戶成為價值投資者，是一個重要原因。 中國的資本市場應當更進一步，讓這些公眾基金擁有保薦上市企業的壟斷權。 當然，大家說投行、券商都可以做，為什么非得由公眾基金來做？ 第一，此事非常賺錢，投行、券商不是公共利益，結果會導致美國巨量財富流向少數人；第二，此事風險非常大，一旦像美國次貸危機那樣必須用公眾財富拯救市場時，就會產生巨大的道德風險。而以養老金為主的每個就業人口都有個人賬戶的公共基金不存在上述問題。 資本市場目標，第一是打通央行在資本市場制造貨幣的渠道，央行可以通過發債制造貨幣，但是在資本市場上沒有直接投放貨幣的渠道，央行可以把錢給養老金、社保、醫保等有公眾基金的方式向市場注入流動性。 企業上市不用注冊，也不用登記制，而是用保薦制，一旦上市，基金就用原始股價優先購買比如說30%的股份；基金保薦的公司股價一旦跌到一定程度，就要進場回購，穩定市場，這樣我們可以像美國國債的市場，創造一個無風險的投資渠道。 由于有央行托底，中國的養老金會比美國養老金回報更高，也更安全。央行托底會不會導致央行有問題？ 黃海洲他們最近的有一個很有意思的發現，那就是央行付的內債，本質全都是直接融資，不會像外債出現很多問題，日本央行直接入市，實踐證明是可行的。 另外一個附帶效果，就是可以通過養老金等公眾基金構筑完整的產業鏈，形成像日本、韓國綜合商社、財閥那樣的產業生態。 07.結語 1937年，抗日戰爭迫在眉睫。在中華民族生死存亡之際，像今天的經濟學界，很多人都在唱衰中國。 但蔣百里先生在《國防論》的扉頁寫下一句話，我覺得今天依然振聾發聵“萬語千言，只是告訴大家一句話，中國是有辦法的”。我把這句話送給大家！謝謝！